已故金沙创始人萧登·艾德森2007年放过一句后来被反复引用的豪言："亚洲大概容得下十个拉斯维加斯。"十几年过去了，从仁川到布里斯班，从会安到马尼拉，一座座当初被"建了就会有人来"这条信念撑起来的综合度假村，正在经历一场集体宿醉。菲律宾博彩收入今年Q1跌了16%；日本——全球第三大经济体——三张IR牌照最终只引来一个合格竞标方；就连澳门，去年博彩总收入虽是拉斯维加斯的三倍，六家持牌商中却有五家的营收和EBITDA仍低于2019年水平。Steelman Partners CEO Paul Steelman给出了一个干脆利落的判断：“整个亚洲，赌场绝对过剩了。现在博彩已经覆盖了这个地区的大部分人口。”
210亿砸进去，EBITDA只多了210亿砸进去，EBITDA只多了1亿：ROI 0.5%
CBRE的John DeCree在2019年5月和澳门分析师Grant Govertsen合写了一份后来被反复回看的报告，当时他们还是Union Gaming的人。那份报告推算亚洲有超过650亿的博彩项目∗∗计划在2025年前亮相——三分之一在澳门，三分之一在日本，三分之一散落在亚洲其他地区。按20650亿的博彩项目∗∗计划在2025年前亮相——三分之一在澳门，三分之一在日本，三分之一散落在亚洲其他地区。按20277亿才能撑住这些项目，是2018年的两倍多。他们的结论在当时属于少数派：“考虑到项目管道的规模相对于支撑它所需的EBITDA，我们认为——这是亚洲第一次——新供应量在太短的时间内实在太多了。”
然后疫情来了。DeCree现在的复盘是："Covid-19帮我们消化掉了一部分供应风险。2019年我们最担心的不单是管道体量，更是所有这些供应预计集中上线的极窄时间窗口。"但即便有疫情强制减速，iGB估算2019年以来亚洲实体博彩的总投入仍高达约210亿∗∗——大约相当于Union当初预测210亿∗∗——大约相当于Union当初预测429亿的一半。这笔钱砸下去的效果如何？2018年亚洲博彩EBITDA是136亿∗∗，2025年是∗∗136亿∗∗，2025年是∗∗137亿**——七年、210亿美元，换了1亿美元的边际回报，ROI约0.5%。DeCree承认多个项目爬坡低于预期，“验证了我们2019年对过剩的担忧”。
不是过剩，是建错了东西：VIP死了，但楼是为VIP盖的
并不是所有人都同意"过剩"这个词。Seaport Research Partners的Vitaly Umansky认为亚洲博彩渗透率仍远低于其他市场，但承认细分市场的错配很严重：“韩国的外国人专用赌场——可能确实太多了。菲律宾在Westside City开业之后大概也会供过于求。但你看新加坡，反而供应不足。”
Nikau Design Group的Nicola Greenaway给出了一个更精确的诊断："亚洲博彩市场仍在扩张，但在澳门和东南亚部分地区这样的关键枢纽，产能和需求之间的错配越来越严重。VIP业务的衰退和向数字渠道的稳步迁移，让实体博彩的某些板块出现了利用不足。"她的落脚点值得抄在开发商的看板上：“行业已经不在扩张模式了，它在重新校准——而在校准过程中，局部过剩正在暴露出来。”
Murray International Group主席Niall Murray把炮口对准了开发商骨子里的惯性："大多数亚太困境不是源于过剩，而是源于对博彩和非博彩业态的投资与开发根本没有满足目标客源市场当前消费者的需求——反而固执地盯着已经不存在、也不会再回来的贵宾厅和中介人客户。"曾在三大洲长期执掌赌场运营的Andy Choy补了最关键的一刀：“几乎每家亚洲物业都在用同样的两套策略追逐同一小撮市场——要么堆奢侈设施，要么给销售代理打佣金。以前那撮高端客群确实大到让人懒得去想别的办法，但今天整个行业需要真正的创新和从中高端市场的集体转身。”
他做了一个简洁的测算：澳门和新加坡每年的总访客——不单是赌客，是所有访客——加起来大约6000万人次，是拉斯维加斯访客量的1.5倍。而澳门和新加坡的核心客源市场（中国）大约是拉斯维加斯核心客源市场的五倍。简单推算下来，澳门和新加坡的赌场需求可能被低估了两倍以上——不是总量不够，是把太多房间留给了那批不再来的VIP，而超过1.2亿的中端消费者仍在门外站着。
三个难产的IR：Inspire、Hoiana、Queen’s Wharf的共通病灶
仁川的Inspire、越南会安的Hoiana和布里斯班的Queen’s Wharf，三条各自独立的故事，却共享着同一套DNA。这三个项目都萌芽于2010年代初——那个亚洲博彩需求看起来永不枯竭的年代。当时美国运营商极度恐惧在澳门落后于金沙、永利和美高梅的步伐，而中介人和内地豪客在北京收紧澳门监管的压力下，正在寻找新落脚点。
Mohegan 2016年3月拿到Inspire的批文，选址仁川自由经济区，毗邻首尔门户机场。Steelman的团队设计了这座$16亿的度假村，但他自己也不讳言其结构性缺陷："韩国本地人不能进场赌博，大型IR需要本地人和游客共同参与娱乐、餐饮、零售和博彩才能聚起日常能量。几乎完全依赖外国游客来撑这种体量的度假村，极其困难。"Bain Capital去年2月已经在贷款违约后接管了Inspire，大多数观察者相信Bain想卖。
Hoiana的故事更曲折。最初由澳门最大中介人太阳城为其客户群量身打造，$13亿的第一阶段在2020年6月——正好撞上疫情——开张。2021年11月太阳城主席周焯华在澳门被捕后，太阳城的无中介残部最终将股份卖给了少数股东周大福企业。Hoiana坐拥四公里海滩、世界级高尔夫球场和毗邻会安古镇的绝佳位置，但外国人专用赌场的天花板，和太阳城留下的客源黑洞，始终没能填平。
布里斯班的Queen’s Wharf Project则是另一种扭曲。CTFE从25%股东变成50%合伙人，与远东发展联手在Star Entertainment今年3月退出后接管。项目总投资膨胀到了AU$35亿（约25亿美元）。Umansky对这笔交易的观察一针见血："周大福和远东当时设想的是一个极度高端、面向亚洲高净值海外客户的物业。那个客群现在已经不怎么来澳洲赌了。"更棘手的是，Star至今仍受聘管理这家它已不持有、但开车一小时之外就是它的黄金海岸旗舰店的物业——“这里面存在着固有的利益冲突。”
出路：不是少盖，是盖得更聪明
关注PASA官网的从业者对这场争论应该不陌生——格林威治、Umansky、Murray和Choy提出的不是不要建，而是不要在旧地图上画新楼。Greenaway的判断涵盖了这次周期的最核心启示："未来的开发将更谨慎、更灵活、更植根于真实需求，不是默认缩小规模，而是更聪明地决定如何扩展和进化。"Choy把那扇仍然敞开的门描得很清楚：把头部物业的注意力从那一小撮超高端客户身上稍微移开一些，门外站着一个超过1.2亿人的中端市场，正等着有人不再把所有的香槟杯举在同一个空房间里。
